Le quotazioni in borsa non sono tutte uguali

Nelle ultime settimane si è molto parlato di Interspac, l’esperimento di azionariato popolare promosso dall’economista Carlo Cottarelli e da altri interisti noti attraverso cui più di centomila persone si sono dette interessate a entrare in società con gli attuali proprietari dell’Inter. Sul progetto non si sa ancora molto, ma sappiamo che l’operazione verrà probabilmente condotta attraverso una SPAC, cioè una società che raccoglie capitali in borsa per poi fondersi con un’azienda non quotata (l’Inter, in questo caso), costituendo per quest’ultima un’alternativa alle quotazioni in borsa tradizionali.

Negli ultimi anni, le SPAC sono diventate eccezionalmente popolari, grazie anche all’interesse di personaggi famosi come l’ex giocatore di basket dell’NBA Shaquille O’Neal, che ha contribuito a fondarne due (di cui una insieme a Martin Luther King III, figlio del celebre leader del movimento per i diritti civili), e il miliardario britannico Richard Branson, che nel 2019 ha quotato in borsa attraverso una SPAC la sua società di viaggi aerospaziali Virgin Galactic (di cui ha testato gli spazioplani per la prima volta lo scorso 11 luglio). In Italia, un esempio recente è quello del gruppo di moda Ermenegildo Zegna.

Negli Stati Uniti le SPAC sono diventate uno dei principali strumenti usati dalle aziende per quotarsi sui mercati. La loro popolarità è così alta che l’Economist di recente le ha definite come “l’ultima mania di Wall Street”, ma si è anche chiesto se dietro alla loro diffusione sui mercati non ci sia una bolla che rischia di scoppiare.

Cos’è una SPAC
Il termine SPAC è un acronimo di Special Purpose Acquisition Company e indica una società fondata e quotata in borsa dai suoi creatori con l’unico obiettivo di finanziarsi per poter successivamente acquistare parte del capitale di un’azienda già esistente, definita in gergo azienda target, e fondersi con questa: la SPAC scommette quindi sul fatto che l’azienda target riesca a produrre profitti in futuro. Per l’azienda target, che di solito è una società non quotata che ha bisogno di soldi, la fusione con una SPAC è un modo di ottenere nuovi fondi. È anche un modo per rendere le proprie azioni scambiabili sul mercato borsistico senza dover passare attraverso procedimenti di quotazione in borsa tradizionali come l’Offerta Pubblica Iniziale (in inglese IPO: Initial Public Offering).

Con un’IPO, un’azienda emette direttamente azioni proprie che vende in borsa agli investitori per finanziarsi, senza bisogno di fondersi con una SPAC. Ma l’IPO, al contrario di una SPAC, è spesso soggetta a regolamentazioni più stringenti, il che ha spinto molte società a cercare delle alternative.

– Leggi anche: L’esperimento di azionariato popolare per l’Inter

L’improvvisa popolarità delle SPAC deriva da diversi fattori: uno è sicuramente il coinvolgimento di società famose e personaggi noti; un altro è la diffusione sui mercati dell’idea che i vantaggi di una quotazione tramite SPAC superino abbondantemente quelli tramite IPO. Si è fatta largo l’impressione che le SPAC siano lo strumento ideale per aziende e startup dinamiche e ad alto tasso di crescita: grazie a loro, le aziende devono sottostare a molte meno regole, imposizioni e controlli. Quest’idea è stata diffusa da molti investitori, anche noti e rispettati come il miliardario Bill Ackman, secondo cui quotare un’azienda tramite SPAC sarebbe più economico e garantirebbe migliori rendimenti.

Secondo i loro sostenitori, le SPAC sarebbero anche più democratiche, perché consentirebbero ai piccoli investitori di entrare nel capitale di grandi aziende senza le spese e i mediatori che operano nelle quotazioni tradizionali.

In realtà le cose non stanno sempre così, e negli ultimi mesi molti osservatori hanno cominciato a dubitare del fatto che le SPAC siano sempre la migliore opzione per quotare un’azienda: come ha scritto l’analista Rana Foroohar sul Financial Times, le SPAC «stanno tradendo le aspettative». Molti studi hanno anche smentito l’idea che le SPAC garantirebbero migliori rendimenti rispetto alle quotazioni in borsa tradizionali.

Di recente anche la SEC – la Securities and Exchange Commission, autorità che supervisiona il funzionamento delle borse negli Stati Uniti – ha espresso perplessità sul fatto che questi strumenti sono stati presentati sotto una luce troppo favorevole, che nasconde i possibili rischi, e ha detto che indagherà sulle promesse troppo entusiastiche fatte agli investitori.

La vita delle SPAC
Una SPAC è un po’ come una scatola vuota, da riempire con qualcos’altro. Questo tipo di società viene creata e quotata in borsa con l’unico scopo di raccogliere capitali da parte di investitori per acquisire in futuro un’azienda target o, più spesso, fondersi con essa acquisendone una parte minoritaria. Una SPAC è dunque un’azienda che non produce nulla e non conduce operazioni di alcun tipo se non cercare un’azienda target da acquisire.

Il creatore della SPAC si chiama in gergo sponsor, e può essere una persona fisica o una società, come un fondo di investimenti. Di solito, lo sponsor trattiene per sé circa il 20 per cento delle azioni della SPAC come compensazione per il proprio lavoro.

Prima della quotazione in borsa della SPAC, lo sponsor indica in maniera molto generica ai potenziali investitori i settori industriali in cui cercherà l’azienda target, senza avere l’obbligo di specificarla. Per questo in gergo le SPAC vengono chiamate “blank check companies” (“società-assegno in bianco”): è come se gli investitori firmassero un assegno in bianco allo sponsor, affidandogli i propri soldi perché li investa nell’azienda che reputa migliore all’interno del settore definito.

Non a caso, gli sponsor sono spesso miliardari o manager con una fama di ottimi investitori. Per trovare un’azienda target, di solito lo sponsor ha due anni di tempo dalla quotazione, al termine dei quali se la SPAC non ha ancora acquisito alcuna società verrà liquidata.

La vita di una SPAC è scandita da tre momenti principali: la sua quotazione, l’annuncio agli investitori di quale sia la società target e la fusione con quest’ultima in una nuova società. Dopo quel momento, avendo raggiunto il suo scopo, la SPAC termina di esistere.

Al momento della quotazione, la SPAC emette azioni che vengono comprate per la maggior parte da grandi fondi d’investimento. Solitamente, benché abbia già ottenuto una grossa parte del capitale a titolo gratuito, anche lo sponsor compra azioni della SPAC durante la sua quotazione. Comprandone le azioni, gli investitori e lo sponsor forniscono alla società dei soldi che vengono bloccati dentro un fondo vincolato.

Lo sforzo economico dello sponsor e degli investitori iniziali è però ampiamente ricompensato, perché consente loro di ottenere importanti garanzie: per esempio, quando l’azienda target viene annunciata, gli investitori iniziali possono decidere di ritirare il loro denaro senza penali, ottenendo in aggiunta un interesse vantaggioso.

Più la vita della SPAC va avanti più diminuiscono le garanzie. Gli investitori che entrano nella SPAC dopo l’annuncio dell’azienda target, per esempio, assumono su di sé un rischio molto maggiore, perché non hanno garanzie particolari e possono soltanto sperare che le azioni che hanno comprato, una volta avvenuta la fusione con l’azienda target, aumentino di valore sui mercati.

Chi ci guadagna e chi ci perde
La convenienza di usare una SPAC per quotare un’azienda o per investirvi, dunque, dipende molto da chi fa l’investimento, e in che momento del percorso. Secondo uno studio del centro studi European Corporate Governance Institute, chi guadagna di più è lo sponsor, il cui rendimento medio si aggira attorno al 400 per cento. Gli investitori iniziali guadagnano invece in media tra l’11 e il 12 per cento annuo, a fronte di un rischio quasi nullo.

L’operazione può convenire anche all’azienda target, che ottiene i fondi derivanti dalla fusione con qualche beneficio e meno restrizioni rispetto a una classica quotazione. Chi invece statisticamente guadagna meno e spesso invece ci rimette sono, secondo lo stesso studio, tutti gli investitori che mantengono le azioni della società anche dopo la fusione con l’azienda target. Nella maggior parte dei casi infatti, da quel momento in poi il prezzo delle azioni tende a scendere, almeno nel primo anno.

Ascesa e declino delle SPAC
C’è un altro elemento importante messo in luce dallo studio dello European Corporate Governance Institute: il costo totale per gli azionisti della quotazione attraverso una SPAC è molto più alto rispetto a quello medio di un’Offerta Pubblica Iniziale, il che contraddice una delle credenze su cui poggia la narrativa favorevole alle SPAC radicata negli ultimi anni. Tutti i diritti e le garanzie elargiti a titolo gratuito a sponsor e investitori iniziali hanno un costo che viene sostenuto da chi mantiene le azioni dopo la fusione. Lo studio ha calcolato che, nella metà dei casi, per ogni azione del valore di 10 dollari emessa, alla fine del processo restano nelle casse dell’azienda soltanto 6,67 dollari.

Dopo un paio d’anni di grande eccitazione sui mercati, dunque, negli ultimi mesi la popolarità delle SPAC ha cominciato lentamente a declinare, man mano che si diffondono racconti e analisi sui loro rendimenti deludenti e sui rischi che comportano per gli investitori. Questo non significa necessariamente che le SPAC siano un cattivo strumento: ci sono contesti in cui sono molto utili, ma la loro popolarità incredibile di questi anni potrebbe essere ingiustificata.