Il crollo del fondo d’investimento Archegos, spiegato

Negli ultimi giorni il fallimento di un fondo di investimento statunitense praticamente sconosciuto, Archegos, ha provocato perdite di miliardi di dollari a numerose e celebri banche, ha fatto crollare il valore in borsa di alcune aziende che operano nei settori della tecnologia e dei media e ha creato molta confusione sui mercati internazionali.

Il crollo del fondo e le sue conseguenze sono il risultato di una serie di comportamenti rischiosi che hanno fatto preoccupare molti analisti di mercato: la ragione delle perdite enormi di questi giorni è che banche d’affari famose avevano concesso ad Archegos i fondi per fare investimenti miliardari e rischiosi, pur sapendo che il suo fondatore, Bill Hwang, meno di dieci anni fa era stato condannato e sanzionato per frode e insider trading (ci arriviamo, e comunque al momento non ci sono notizie di comportamenti illegali in questa vicenda).

Per ora i rischi di un possibile contagio provocato dal crollo di Archegos sembrano contenuti, e la vicenda potrebbe chiudersi con perdite molto grosse per alcune delle banche coinvolte, come Credit Suisse e la giapponese Nomura. Secondo alcuni analisti, il crollo di Archegos è tuttavia sintomo di un mercato che, grazie alla gran quantità di denaro messo in circolazione dal Quantitative Easing e dai bassi tassi di interesse, è «ubriaco di rischio», come ha detto un esperto a Bloomberg.

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Bill Hwang è una piccola celebrità nel mondo della finanza americana. Il suo mentore, Julian Robertson, negli anni Novanta era uno dei finanzieri più celebri e ammirati nel mondo. Il fondo d’investimento di Robertson si chiamava Tiger Management, e i suoi collaboratori, tra cui Hwang, erano definiti dai media i «cuccioli di tigre».

Nel 2001 Hwang creò il suo fondo, Tiger Asia, specializzato in investimenti nei mercati asiatici: le cose andarono bene per diversi anni, finché nel 2012 Hwang non fu accusato dalla SEC, l’autorità di controllo dei mercati americana, di insider trading e manipolazione del mercato, cioè di aver usato informazioni riservate per facilitare i suoi affari. Hwang si dichiarò colpevole e fu costretto a pagare una multa di 44 milioni di dollari.

Dopo lo scandalo, Hwang sparì dalla vita pubblica, ma rinominò Tiger Asia come Archegos e lo trasformò in un cosiddetto “family office”, cioè una società che si occupa dell’amministrazione del patrimonio di un individuo o di una famiglia — in questo caso il patrimonio di Hwang.

Secondo la legislazione americana, i family office hanno molti meno obblighi di rendicontazione rispetto ai fondi d’investimento tradizionali: per esempio, quando un fondo o un individuo detengono più di 100 milioni di dollari in azioni sul mercato americano, sono obbligati a fornire alla SEC informazioni sui loro investimenti tutti i trimestri. Questo non avviene con i family office, specie se, come nel caso di Archegos, sono usati strumenti finanziari sofisticati per evitare la rendicontazione.

Secondo le ricostruzioni dei media americani, Archegos gestiva almeno 30 miliardi di dollari in azioni di aziende soprattutto americane e cinesi, come ViacomCBS, Discovery, Farfetch, Baidu, Tencent Music e GSX Techedu. Riusciva a farlo perché aveva stretto con alcune delle più importanti banche del mondo dei contratti che si chiamano “total return swap”, cioè dei derivati in base ai quali la banca compra un pacchetto di azioni su commissione di un cliente, lo tiene nel proprio portafoglio di investimento ma trasferisce al cliente tutti i i guadagni e tutte le perdite di quelle azioni, in cambio di una sostanziosa commissione e una percentuale dei guadagni.

In pratica, grazie a questo tipo di derivati la banca si affida al buon fiuto per gli affari del suo cliente, e se l’affare va bene condivide il profitto. Il cliente, in cambio, ha il beneficio di non risultare come il compratore delle azioni: in effetti, fino alla fine della settimana scorsa, quando le banche coinvolte e travolte dalle perdite hanno rivelato il nome del cliente, il resto del mercato non aveva idea che dietro alle enormi quantità di azioni comprate negli scorsi mesi e poi vendute in tutta fretta ci fosse Archegos.

In questo modo, grazie alla collaborazione delle banche, Hwang riusciva a gestire decine di miliardi di dollari senza figurare come investitore, e senza nemmeno averli, i miliardi: una parte consistente del capitale, infatti, era messo direttamente dalle banche. Tutte queste operazioni sono perfettamente legali, ma sono molto rischiose, specie se, come in questo caso, gli investimenti sono ingenti. Per questo il cliente beneficiario degli swap deve essere molto affidabile: le banche erano convinte che Hwang lo fosse, nonostante i suoi trascorsi.

Tra le banche che hanno fatto affari con Hwang, e che adesso si trovano nei guai, ci sono Goldman Sachs, Morgan Stanley, UBS, Nomura, Credit Suisse e Deutsche Bank: praticamente il meglio della finanza mondiale.

Inizialmente, in effetti, le banche avevano guadagnato un bel po’ con gli investimenti di Hwang, anche perché operazioni così ingenti con con gli swap sono spesso delle profezie che si autoavverano: se famose banche comprano in massa azioni di ViacomCBS, per esempio, il titolo dell’azienda aumenta di valore e altri investitori sono invogliati a comprarlo.

Il problema è che, come ha scritto il New York Times, nelle ultime settimane Hwang ha avuto una serie di «colpi di sfortuna», che hanno fatto crollare uno a uno i suoi investimenti. Il titolo di ViacomCBS, per esempio, stava crescendo a buon ritmo finché l’azienda non ha deciso di immettere sul mercato 2,6 miliardi di dollari di nuove azioni, provocando un forte calo di valore. Baidu, un motore di ricerca cinese, fino a febbraio stava crescendo molto, ma il titolo è crollato nelle ultime settimane dopo un debutto deludente alla borsa di Hong Kong. Anche altre aziende come GSX Techedu hanno avuto un calo di valore.

Insomma, per ragioni indipendenti tra loro molti dei titoli su cui aveva scommesso Hwang hanno cominciato a perdere di valore in maniera consistente nelle ultime settimane. Man mano che le perdite aumentavano, le banche, che sono i proprietari effettivi dei titoli, hanno cominciato a chiedere ad Archegos nuovi collaterali, cioè di aumentare la quantità di soldi versati per limitare le perdite (questa richiesta si chiama “margin call”). Archegos inizialmente ci ha provato, ma poi le perdite sono diventate troppo elevate, e il fondo è crollato.

A quel punto, le banche coinvolte hanno cominciato a liberarsi dei titoli che crollavano, in massa e il più rapidamente possibile, per cercare di limitare al minimo le perdite: questa operazione si chiama “fire sell”, e nella giornata di venerdì ha mandato in confusione i mercati, perché le azioni vendute sono state milioni.

Secondo l’Economist, soltanto venerdì sono stati venduti 20 miliardi di dollari di azioni. Ovviamente tutti gli operatori di mercato, vedendo che le più importanti banche del mondo stavano vendendo a tutta velocità azioni di certe aziende, hanno cominciato a fare lo stesso, ed è stato un fuggi fuggi generale: il titolo in borsa di ViacomCBS, per esempio, nel corso dell’ultima settimana ha perso il 55 per cento del suo valore. Tutti i titoli coinvolti hanno subìto crolli eccezionali in poco tempo.

Alcune delle banche che avevano fatto affari con Hwang, come Goldman Sachs e Morgan Stanley, sono state più rapide di altre nella vendita in massa e sono riuscite a limitare i danni. Altre ci hanno messo un po’ più di tempo a rendersi conto di quello che stava succedendo, e hanno avuto perdite miliardarie, perché ovviamente più tardi ci si libera dei titoli che stanno crollando e più il prezzo di vendita diminuisce.

Le banche più danneggiate sarebbero state Credit Suisse, che secondo stime non ufficiali avrebbe perso tra i 3 e i 4 miliardi di dollari, e la giapponese Nomura, che ha fatto sapere ai suoi clienti di prevedere una perdita di 2 miliardi di dollari, forse di più se i titoli crolleranno ancora.

Per ora sembra che il crollo di Archegos non abbia provocato gravi contagi sui mercati. Inizialmente si era temuto che altri fondi che fanno ampio uso di derivati avrebbero potuto essere coinvolti nella vicenda, o che le perdite delle banche avrebbero potuto riflettersi sugli investitori. Non sta succedendo, anche se gli esperti non escludono nuovi problemi.

Rimane da chiedersi perché le più importanti banche mondiali si siano fidate a fare affari miliardari con un finanziere già screditato come Hwang.

Una delle ragioni potrebbe essere che, come ha scritto l’Economist, «per Wall Street è sempre più difficile ottenere soldi da persone che non fanno scommesse sconsiderate»: a causa delle regole imposte dopo la crisi finanziaria del 2008 per le banche è diventato sempre più sconveniente scommettere direttamente in borsa, mentre i guadagni che fino a qualche anno fa si ottenevano grazie alle commissioni sul trading sono svaniti a causa dell’arrivo di piattaforme digitali come Robinhood. Le banche hanno finito così per affidarsi ad affari sempre più rischiosi.