Un po’ di chiarezza sui titoli di stato italiani e la BCE

Mentre le discussioni sulla manovra economica proseguono tra varie difficoltà, la preoccupazione per la tenuta dei conti pubblici italiani ha iniziato a contagiare anche alcuni non addetti ai lavori: preoccupano in particolare l’aumento dello spread tra i titoli di stato italiani e quelli tedeschi, quello dei rendimenti dei titoli di stato italiani e gli oramai continui avvertimenti delle istituzioni economiche italiane e internazionali.

Nelle ultime settimane sono circolati molto su Facebook e Twitter una serie di grafici che aggiungono ulteriore preoccupazione. Nel grafico viene mostrato che la BCE è l’unico “acquirente” (vedremo tra poco perché le virgolette) di titoli di stato, che avviene tramite il famoso programma Quantitative Easing (QE). Visto però che a dicembre il QE avrà fine, il rischio sembra essere che tra poche settimane il nostro paese non trovi nessuno o quasi disposto a comprare i suoi titoli di stato.

Dall’inizio del QE (marzo 2015) a giugno 2018, il debito pubblico è aumentato di 137 miliardi. La BCE, tramite Banca d’Italia, ha acquistato 273 miliardi di titoli. I residenti ne hanno invece venduti 78 e i non residenti 59. Il QE sta per finire: chi comprerà i nostri titoli? pic.twitter.com/WQb9m5toWS

— Carlo Cottarelli (@CottarelliCPI) October 10, 2018

In realtà esiste un ricco mercato dei titoli di stato italiani di cui gli acquisti della BCE rappresentano soltanto una piccola frazione. I timori eccessivi sono frutto di messaggi, come il tweet di Carlo Cottarelli, facili da fraintendere per i non addetti ai lavori.

The only investor that has been buying Italian government debt is the European Central Bank. pic.twitter.com/ZZMGHjHhx0

— Juhani Huopainen (@Huopainen) October 7, 2018

La prima cosa da chiarire è che tutti i numeri che diffondono Cottarelli e gli altri sono corretti: ma quando parlano delle vendite fatte dagli investitori italiani ed esteri, non stanno parlando del “totale” delle vendite bensì delle vendite nette, cioè il totale delle vendite meno il totale degli acquisti. È una differenza importante poiché ogni mese decine e decine di miliardi di titoli di stato vengono scambiati tra gli investitori, mentre oltre 30 miliardi di euro di nuovi titoli vengono messi all’asta dal governo italiano.

Quello che è accaduto, quindi, non è che gli investitori italiani ed esteri abbiano smesso di acquistare titoli di stato italiani, lasciando la BCE come unico compratore. Hanno invece ridotto, come si dice in gergo, la loro esposizione sul debito pubblico italiano: ne comprano e ne vendono, ma ultimamente fanno la seconda più della prima. È un fatto preoccupante e che non promette nulla di buono per il futuro del bilancio italiano, ma è comunque un fenomeno che va inserito nelle sue giuste proporzioni. Gli investitori italiani, per esempio, possiedono titoli per più della metà del debito pubblico italiano, circa 1.200 miliardi di euro: dal 2015 a oggi hanno ridotto la loro esposizione di “appena” 78 miliardi di euro.

Il ruolo degli acquisti compiuti dalla BCE è importante, ma soprattutto a livello politico e simbolico: è una manifestazione concreta dell’intenzione della banca centrale, e in particolare del suo governatore Mario Draghi, di proteggere l’euro se necessario “stampando denaro” per farlo. In concreto però l’impatto degli acquisti della banca centrale è molto più ridotto di come i grafici che girano su Twitter potrebbero far pensare.

Ogni mese, infatti, il governo italiano mette all’asta circa 30 miliardi di euro in nuovi titoli di stato. Questi titoli vanno quasi sempre tutti esauriti nel corso di aste alle quali la BCE non partecipa nemmeno. Gli acquirenti sono tutti banche e altri investitori specializzati. Proprio oggi un importante manager di JP Morgan, la più grande banca d’affari di Wall Street, ha detto al Sole 24 Ore di considerare una buona idea continuare a fare questi acquisti.

La BCE interviene invece soltanto in un secondo momento, acquistando titoli di stato sul cosiddetto “mercato secondario”, dove i privati si scambiano tra loro i titoli di stato già emessi. Su questo mercato vengono comprati e venduti ogni giorno circa 3 miliardi di euro in titoli italiani; la BCE ne acquista all’incirca 3,5 al mese. Il risultato quindi, non è che la “BCE è l’unico acquirente”, ma bensì che è l’unico “acquirente netto”, cioè l’unico che sta aumentando la sua esposizione sul debito pubblico italiano.

È un fenomeno molto preoccupante sul medio e lungo termine, e che prelude a un ulteriore rialzo del rendimento dei titoli di stato rispetto a quello a cui abbiamo già assistito. Quando la BCE cesserà il suo programma di acquisti, infatti, dovranno essere nuovamente gli investitori privati nazionali e internazionali ad aumentare la loro esposizione sul debito pubblico italiano. Il problema quindi non è una bancarotta imminente al termine del QE: è probabile infatti che, salvo sorprese, gli investitori continuino ad acquistare debito italiano, come ha detto di voler fare il manager di JP Morgan. Con ogni probabilità, però, chiederanno in cambio interessi più alti. Se non sarà messo sotto controllo, il pagamento di questi interessi – che già oggi costano circa 60 miliardi di euro l’anno – finirà con il restringere sempre di più  i margini di manovra di questo governo e di quelli che seguiranno.