Che cosa è successo ai titoli tedeschi?

L’asta dei titoli decennali di ieri (mercoledì) in Germania ha avuto una domanda molto più bassa del previsto, con grandi preoccupazioni per i mercati che iniziano a temere una diffusione della crisi anche nell’economia tedesca, una delle più solide dell’area euro. Il governo è riuscito a vendere solamente 3,9 miliardi di euro di Bund sui 6 miliardi messi complessivamente all’asta con un rendimento intorno all’1,98 per cento. Nelle ore successive all’asta, i tassi d’interesse sono aumentati sensibilmente arrivando al 2,09 per cento, il dato più alto delle ultime tre settimane.

I motivi che hanno portato alla riduzione della domanda possono essere molteplici e non hanno necessariamente alla base un indebolimento dell’economia tedesca. Edwal Nowotny, dirigente della Banca Centrale Europea, ha definito la vendita ridotta di Bund un “segnale d’allarme” da non sottovalutare, ma secondo diversi economisti non c’è da preoccuparsi più di tanto per il risultato di ieri. Nei suoi sessant’anni di storia, spiegano sul Wall Street Journal, la Repubblica federale della Germania non aveva mai provato a vendere titoli di Stato decennali con interessi al di sotto del due per cento. Un rendimento più basso del solito ha quindi ridotto gli appetiti degli investitori, che hanno preferito non esporsi più di tanto con nuove acquisizioni di Bund.

Potendo scegliere tra i diversi titoli di Stato in Europa, chi investe continua a preferire quelli tedeschi, perché hanno dietro un’economia più solida e offrono quindi maggiori sicurezze. Ma l’asta di ieri è arrivata in un periodo particolare dell’anno nel quale gli investitori iniziano ad avere meno liquidità, quindi meno denaro per avventurarsi in nuovi investimenti. Infine, dicono gli analisti, occorre anche considerare una certa saturazione della domanda da parte di alcuni investitori, che nei mesi passati avevano già acquistato molti Bund e non avevano quindi motivo di acquistarne di nuovi considerati i rendimenti e l’aria che tira per l’economia europea.

Alcuni economisti la pensano diversamente sulle ragioni della scarsa vendita di Bund di ieri, ma tutti concordano su un punto: non si possono trarre conclusioni sull’andamento della crisi in Europa da una sola asta di titoli di Stato della sua economia più solida. Il risultato di ieri, infatti, è stato anche condizionato dal meccanismo con il quale sono venduti i Bund in Germania, come spiega l’esperto di investimenti Lorenzo Pagani sull’Economist.

In Germania l’asta dei titoli di Stato è simile a quella di altri paesi. Gli operatori possono fare offerte legate alla quantità e al prezzo. La differenza sta nel fatto che in Germania l’Agenzia tedesca del debito (Finanzagentur) trattiene parte della nuova emissione ogni volta, in genere il 15 – 20 per cento, così da non avere bisogno di una piena domanda per emettere i titoli. […] La Germania non concede le greenshoe option per i suoi operatori. Altri paesi lo fanno. Una greenshoe option dà all’operatore il diritto di acquistare i titoli di Stato per alcuni giorni dopo l’asta allo stesso prezzo d’asta. Questo significa che nel complesso la domanda nelle aste tedesche tenderà a essere più bassa rispetto a quella delle aste in altri paesi. A partire dal 2008, la Germania ha visto aste senza completa copertura in un caso ogni cinque.

Bisogna comunque ammettere che nel caso di ieri la quota di Bund non collocati è stata particolarmente alta, intorno al 39 per cento. La Finanzagentur ha piazzato sul mercato 3,9 miliardi di Bund, mantenendone 2,1 miliardi. Questa quota potrà essere venduta nei prossimi giorni sul mercato secondario, consentendo all’Agenzia di raccogliere nuovo denaro. Il mercato finanziario secondario è quello in cui vengono trattati i titoli già emessi e in circolazione fino alla loro scadenza. Semplificando un poco: un titolo nasce sul mercato primario dove viene emesso e collocato, dopodiché passa nel secondario dove si raccolgono tutte le operazioni successive di compravendita dei titoli. Il secondario è quindi un mercato molto più grande del primario.

Dopo l’asta di ieri, si è parlato di un’operazione da parte della Bundesbank, la Banca centrale tedesca, per acquistare i Bund che non sono stati collocati. Pagani spiega che è sbagliato porre la questione in questi termini: «La Bundesbank non sta finanziando la Germania, sta solamente operando come agenzia per la Finanzagentur». Come abbiamo visto, la Finanzagentur trattiene sempre una parte dei titoli per sé, dunque il processo di acquisto è del tutto normale ed è già avvenuto in passato per aprire poi la strada del mercato secondario per i Bund.

Tra gli analisti c’è comunque chi si spinge oltre le ragioni tecniche legate alle emissioni dei Bund, ipotizzando che quello di ieri sia un segnale sulla gestione della crisi da parte delle autorità europee. La minore acquisizione di titoli di Stato tedeschi è avvenuta nel giorno in cui la Commissione Europea ha diffuso una nuova, timida, proposta per adottare le obbligazioni europee (i cosiddetti eurobond) con l’obiettivo di dare maggiore solidità e stabilità all’economia dell’Unione. Gli eurobond non piacciono alle economie che accusano meno la crisi come la Germania, perché comporterebbero tassi di interesse meno vantaggiosi e obbligherebbero il paese a farsi maggiormente carico del debito delle economie europee più in difficoltà.